房地產(chǎn)業(yè)作為高負(fù)債行業(yè),其償債能力一直備受關(guān)注。隨著各大房企2014年年報(bào)的陸續(xù)發(fā)布完畢，償債能力也成為關(guān)注的焦點(diǎn)。在克而瑞的最新研究中，償債能力作為一個(gè)重要分項(xiàng)，越來(lái)越受到關(guān)注。

                                              在這篇長(zhǎng)文字中，有幾點(diǎn)是值得關(guān)注的：
                                             ○當(dāng)前形勢(shì)下，現(xiàn)金為王。
                                             ○沒(méi)有回款的銷售是耍流氓。
                                             ○35家重點(diǎn)房企中，建業(yè)地產(chǎn)短期償債能力排名領(lǐng)先。
                                             ○綜合償債能力中，建業(yè)地產(chǎn)名列全國(guó)第二。

                                             “手中有糧心中不慌”，建業(yè)地產(chǎn)雖深耕河南，但企業(yè)的穩(wěn)健特質(zhì)為行業(yè)贊譽(yù)?？纯唇I(yè)的近期獲得這些榮譽(yù)：

       為了解目前房企的償債能力，本文以典型上市房企作為樣本，以指標(biāo)拆解了解企業(yè)的償債能力現(xiàn)狀。本文從2014年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP100排行榜企業(yè)中選取35家上市企業(yè)作為樣本，并將35家企業(yè)按照年銷售規(guī)模劃分為四個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)：1000億元以上；第二梯隊(duì)：300-800億元；第三梯隊(duì)：150-300億元；第四梯隊(duì)：150億元以下。指標(biāo)選擇方面，我們選擇現(xiàn)金、短期有息負(fù)債、長(zhǎng)期有息負(fù)債、總有息負(fù)債、現(xiàn)金短債比、長(zhǎng)短期負(fù)債比、凈負(fù)債率、平均融資成本等指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)分析。

       ?“手中有糧心中不慌”，現(xiàn)金為王是企業(yè)的共識(shí)

       2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)跌宕起伏，1季度末自杭州爆發(fā)降價(jià)潮后，各地銷售均受到不同程度的影響，銷售的不景氣、未來(lái)前景的不明，使得“現(xiàn)金為王”。企業(yè)一方面采取各種營(yíng)銷手段加快去化并提高銷售回款率，另一方面減少了拿地，在這種“開(kāi)源節(jié)流”的模式下，2014年企業(yè)持有現(xiàn)金量有了明顯增加， 35家重點(diǎn)房企持有現(xiàn)金量為6700億元，同比上漲了18%。

       在房地產(chǎn)行業(yè)的黃金發(fā)展時(shí)期，企業(yè)需要的快速擴(kuò)張、占據(jù)市場(chǎng)，在這樣的背景下財(cái)務(wù)杠桿是撬動(dòng)企業(yè)發(fā)展有效且快速的方式，過(guò)多的現(xiàn)金保有說(shuō)明企業(yè)在發(fā)展中無(wú)法充分發(fā)揮資金的效用。但是隨著行業(yè)發(fā)展進(jìn)入高位盤整期，規(guī)模增長(zhǎng)放緩、盈利能力下降、融資成本攀升等一系列問(wèn)題升級(jí)為主要矛盾時(shí)，企業(yè)開(kāi)始重新審視“現(xiàn)金”的地位。

      “沒(méi)有回款的銷售是耍流氓，去年我們成功回款2000億，所以我們現(xiàn)在日子很好過(guò)，因?yàn)槲覀冇凶銐虻默F(xiàn)金在手里”，2015，郁亮如是說(shuō)。面對(duì)2014年2153億的銷售額，萬(wàn)科選擇淡漠規(guī)模，強(qiáng)調(diào)回款，保證充足的現(xiàn)金不僅是萬(wàn)科所需要的，對(duì)于房企而言，現(xiàn)階段現(xiàn)金在手是企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的保證、是再融資的底氣、是多元化的后盾。長(zhǎng)期看，企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)加強(qiáng)，整體的現(xiàn)金短債比應(yīng)該會(huì)繼續(xù)升高。

      ?債務(wù)總量持續(xù)增長(zhǎng)，不同梯隊(duì)振幅差異明顯

      “互聯(lián)網(wǎng)”與“金融創(chuàng)新”是2014年房地產(chǎn)行業(yè)兩個(gè)新的變化，雖然房企通過(guò)聯(lián)合互聯(lián)網(wǎng)和金融改變了現(xiàn)有的融資格局，但房地產(chǎn)行業(yè)的資本屬性很難改變，隨著土地成本、融資成本、營(yíng)銷難度的不斷走高使得房企對(duì)于資本的需求有增無(wú)減，就房企的債務(wù)情況來(lái)看有以下幾個(gè)特征：

      債務(wù)總量不斷擴(kuò)大。一方面是企業(yè)發(fā)展的政策需求，一方面是各方面成本增加推高債務(wù)水平，但按年增加幅度變化不大，基本和企業(yè)規(guī)模保持一致步調(diào)。

      盡管企業(yè)債務(wù)規(guī)模差距明顯但是債務(wù)結(jié)構(gòu)基本相似。在不同的房企梯隊(duì)之間債務(wù)總量差別在一倍左右，不過(guò)從長(zhǎng)短期債務(wù)比來(lái)看不論是一梯隊(duì)的千億房企還是四梯隊(duì)的小房企，基本保持在2-3之間，尤其是進(jìn)入14年這種集中度相當(dāng)高。以長(zhǎng)期債務(wù)為主導(dǎo)體現(xiàn)企業(yè)的信譽(yù)能力，也更有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，同樣能夠降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。這一點(diǎn)也可說(shuō)是企業(yè)達(dá)成的共識(shí)，因此控制長(zhǎng)短期債務(wù)比在合理范圍內(nèi)是行業(yè)的大勢(shì)所趨。

      不同梯隊(duì)中企業(yè)的長(zhǎng)短期債務(wù)比的變化幅度差異不同。集中看企業(yè)趨同明顯，但是分開(kāi)對(duì)待又可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)差異化的債務(wù)結(jié)構(gòu)。對(duì)于一二梯隊(duì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)短期債務(wù)比的變化幅度較小，14年振動(dòng)幅度在2左右，分布多集中在2-3之間，當(dāng)然也有恒大這樣僅有0.96的，明顯低于梯隊(duì)的整體水平。而三四梯隊(duì)的企業(yè)長(zhǎng)短期債務(wù)比的變化幅度就大很多，去除最高和最低值的浮動(dòng)變化依然能達(dá)到5，企業(yè)的長(zhǎng)短期債務(wù)比分布層次要豐富很多。不過(guò)，縱向時(shí)間比較，不管哪一梯隊(duì)的企業(yè)長(zhǎng)短期債務(wù)比都在升高，且震動(dòng)幅度在縮小。

      ?誰(shuí)的短期償債能力最強(qiáng)？

      2014年，35家重點(diǎn)企業(yè)的短期償債能力整體有所下滑。其中現(xiàn)金短債比均值為1.47，同比下滑18%，長(zhǎng)短期債務(wù)比為2.37，同比下滑17%。

      從現(xiàn)金短債比及長(zhǎng)短期債務(wù)比的絕對(duì)值來(lái)看，一、二梯隊(duì)企業(yè)短期償債能力較為穩(wěn)健，而三、四梯隊(duì)的企業(yè)短期償債能力分化極為明顯。既有如建業(yè)、方興和合景泰富這類債務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健，短期償債能力較強(qiáng)的企業(yè)，也有如陽(yáng)光城和景瑞等面臨極大還債壓力的企業(yè)。建業(yè)作為深耕河南的企業(yè)一方面能夠得到當(dāng)?shù)卣姆龀?，在銀行貸款方面極具優(yōu)勢(shì)，另一方面建業(yè)與百瑞信托的合作也為建業(yè)提供了雄厚的資金支持。而陽(yáng)光城為了保證快速擴(kuò)張，不惜以高額利率進(jìn)行短期信托融資，這不僅導(dǎo)致企業(yè)短期債務(wù)高企，債務(wù)結(jié)構(gòu)整體失衡，而且償債壓力劇增，但是隨著陽(yáng)光城定向增發(fā)給中民投完成，企業(yè)債務(wù)狀況將大大改善。

      ?誰(shuí)的長(zhǎng)期償債能力最強(qiáng)？

      整體來(lái)看，除了第一梯隊(duì)的保利、恒大及第二梯隊(duì)的富力、綠城和雅居樂(lè)，第一、二梯隊(duì)的凈負(fù)債率維持在60%-80%的合理范圍之內(nèi)。其中恒大的凈負(fù)債率高達(dá)189%，較2013年同期上漲75個(gè)百分點(diǎn)，而如果考慮永續(xù)債，其凈負(fù)債率更是高達(dá)292%，同時(shí)恒大的現(xiàn)金短債比僅為0.75，從這幾個(gè)指標(biāo)來(lái)看，恒大償債壓力可謂很大，但是事實(shí)上，截至2014年底，恒大仍有510億元的銀行融資額度未動(dòng)用，而2015年1季度企業(yè)又獲得了超過(guò)1600億元的銀行授信，這將對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定起到良好的補(bǔ)充。另外，保利的凈負(fù)債率也高達(dá)140%，但作為央企，企業(yè)的有息負(fù)債主要是信用貸款，因此企業(yè)凈負(fù)債率雖高但很安全。

      ?誰(shuí)的融資成本控制力最好？

      從2014年35家重點(diǎn)房企的平均融資成本可以看出來(lái)，大部分企業(yè)的融資成本控制能力還是不錯(cuò)的。其中第一梯隊(duì)的保利雖然凈負(fù)債率高達(dá)140%，但是其平均融資成本卻僅為6.5%左右，如此低的融資成本主要得益于企業(yè)的大部分有息債均為信用貸款。同時(shí)中海及第二梯隊(duì)的華潤(rùn)置地得益于央企背景，具有極強(qiáng)的融資能力，能夠以較低的成本獲得所需資金。而第三梯隊(duì)的越秀則是“地產(chǎn)+基金”的典型代表，通過(guò)與母公司旗下基金合作，越秀不僅能夠以極低的投入獲得所需項(xiàng)目地塊，而且在有資金需求時(shí)能夠獲得基金公司的強(qiáng)力支持，從而極大的降低了企業(yè)的融資成本。

      ?企業(yè)綜合償債能力分化明顯，部分企業(yè)亟需“脫胎換骨”

      綜合來(lái)看，方興、建業(yè)、中海、華潤(rùn)和龍湖的綜合償債能力是35家企業(yè)中最強(qiáng)的?？傮w來(lái)看，這類企業(yè)基本上在短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力及融資能力幾個(gè)方面均表現(xiàn)亮眼，全方位實(shí)力均衡。其中方興的凈負(fù)債率雖然略高，但是其債務(wù)結(jié)構(gòu)非常合理，再加上具有央企背景在融資能力方面不弱于萬(wàn)科和保利等龍頭企業(yè)，因此其綜合償債能力還是相當(dāng)強(qiáng)橫的。

      招商、萬(wàn)達(dá)、合景泰富、越秀、萬(wàn)科、遠(yuǎn)洋、碧桂園、禹州、保利和當(dāng)代置業(yè)的償債能力也很不錯(cuò)，綜合實(shí)力可以達(dá)到“四星”，稍弱于“五星”企業(yè)，但其綜合償債能力仍要好于大部分企業(yè)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。

      三星級(jí)企業(yè)則是在綜合償債能力方面沒(méi)有太多亮點(diǎn)，在短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力及融資能力幾個(gè)方面各有不足。特別是旭輝、金融街、綠城和保利置業(yè)這四家現(xiàn)金短債比不足1的企業(yè)，面臨較大短期償債壓力，即便企業(yè)融資能力還不錯(cuò)，也需要盡快調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。

      而兩星企業(yè)在短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力及融資能力幾個(gè)方面表現(xiàn)的就較為差強(qiáng)人意了。尤其是景瑞和陽(yáng)光城，2014年年底財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)失衡、短期償債壓力較大、融資成本高企，必須將降低凈負(fù)債率和融資成本作為首要任務(wù)，否則將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，2015年4月陽(yáng)光城定向增發(fā)之后，財(cái)務(wù)問(wèn)題將迎刃而解。恒大雖然從幾個(gè)指標(biāo)來(lái)看，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是不小的，但是作為千億房企，其獲得融資的能力還是很強(qiáng)的，并有2100億左右的銀行授信尚未動(dòng)用，這無(wú)疑成為了恒大的“免死金牌”。

      綜上所述，“三星”企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，“兩星”企業(yè)則需要“脫胎換骨”。對(duì)于“三星”企業(yè)而言，主要可以通過(guò)內(nèi)外兩個(gè)途徑來(lái)解決資金壓力。而對(duì)于“兩星”的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果不能像恒大般自身強(qiáng)大且背后沒(méi)有基金等金融機(jī)構(gòu)的支持，要應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)或許只有進(jìn)一步促進(jìn)銷售、控制擴(kuò)張節(jié)奏或增加股權(quán)融資這幾條路可以走了，陽(yáng)光城定向增發(fā)引進(jìn)中民投就是一個(gè)很好的例證。

（本文選自公眾號(hào)：克而瑞地產(chǎn)研究。文/CRIC研究中心：房玲 柳啟慧 尹鵬）